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南郭居士

 
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“最牛做空者”保尔森投资策略解密

第一财经日报 作者:吴一瓦
  以保尔森基金和高盛为代表的“废墟”淘金者们的故事说明,不论金融工具如何发达,金融中介机构如何发展,投资人独立调研,保持“众人皆醉我独醒”的清醒态度,极其重要

  30亿~40亿美元,美国对冲基金保尔森(Paulson)基金的管理人保尔森2007年可能会得到这个数字的个人年终收入。如果市场的这个猜测成立,那么保尔森将荣登“华尔街历史上年收入最高的投资经理”宝座。

  保尔森(与美国现任财长无亲戚关系)在什么市场赚得了这么多钱?答案正是让花旗、美林、瑞银这些顶级华尔街投行巨亏的美国次贷市场。

  此前名不见经传的保尔森基金,旗下的次贷专项基金在2007年扩充规模达150亿美元之多。该基金还在2007年底聘到了退休的美联储主席格林斯潘作顾问。而保尔森本人还被对冲基金的教父级人物索罗斯请去吃饭,讨教其在次贷中大赚的诀窍。

  同样在次贷危机中大赚的还有华尔街最大的投资银行高盛。2007年全年,高盛的一个自有交易团队单是因看空次贷市场,收入就达40亿美元,冲销了其他部门在次贷证券上的相关损失10多亿美元。在花旗、美林等同行曝出数十亿美元亏损、次贷风暴将许多金融机构推向破产边缘时,高盛去年全年创纪录地赢利116亿美元。次贷于高盛反倒成了其可以写入华尔街证券业历史的机会之一。

  一边是创纪录的巨额亏损,一边是令人瞠目的暴利,在令人恐慌的次贷危机里,高盛和保尔森基金究竟淘到了什么金子?它们是如何淘金的?

  在走访了一些华尔街交易人士与观察人士后,《第一财经日报》试图还原其淘金路线,解读次贷相关衍生品中的获利机会以及随之而来的争议。


  “大规模杀伤性武器”

  巴菲特曾经说过,金融衍生产品是“大规模杀伤性武器”。这种“大规模杀伤性武器”在摧毁了许多金融机构的资产负债表的同时,也成就了另外一些机构。

  次贷风暴中的“大规模杀伤性武器”是近年来颇受欢迎的标准化信贷衍生产品:ABX与CDS——两种投行与大基金私下交易的衍生产品(有关衍生产品的具体解释详见附文)。

  ABX是投行交易员们自发创设的次级房屋贷款债券价格综合指数。当次贷风险升高、证券化的次贷资产价格下跌时,ABX指标随之下滑。

  CDS全名信用违约掉期,是针对公司债券和证券化了的房屋抵押相关债券的一种“保险”。ABX作为一种标准直白的指数,从2006年1月推出后便颇受欢迎。ABX与CDS均为“柜面交易”(over the counter),即不通过交易所,与许多其他衍生品一样,由买卖双方通过电子邮件或电话来协商价格,交易双方主要是对冲基金与投行的交易员。他们通过敏锐的市场嗅觉,通过所交易的衍生品的供需量,来发现时刻波动的市场价值,最终的ABX指数由市场中介研究机构汇总交易价格而形成。

  在一个看似繁荣的市场里,要做到能够先于市场几步大量做空,这需要敏锐的直觉、独立的研究能力以及坚持异见的勇气。

  高盛的交易员、保尔森和他领导下的交易小组,以及其他成功的次贷“废墟”淘金者们,也许不是唯一看空次贷资产市场的,但他们绝对是敢于承担高风险、孤注一掷的玩家。他们都对自己的判断极端自信,敢于在市场与自己的下注方向背道而行时,仍然坚定不移地加大赌(滤)注,继续玩下去。

  一位不愿透露姓名的美国知名对冲基金资深交易人士对本报介绍说,早在3年前的2005年,市场上不少人就已看出次贷市场的风险。据他介绍,2005年夏天,雷曼兄弟公司的研究部门便发布了关于次贷风险的报告。甚至早在2004年,雷曼的内部高层会议上便讨论了联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae,又称“房利美”)出问题的可能。房利美是将房贷打包进行资产证券化的机构。不少大投行,甚至包括次贷损失最惨重的花旗银行在内,都有部门在做空ABX以及其他次贷资产。

  “从智力角度而言,看空次贷市场还不是最难的,难的在于高超的交易技巧,以及面对暂时巨亏仍持续保持高仓位的勇气。保尔森基金一度账面遭受巨大损失,但他们挺过来了。至于交易技巧,大方向赌(滤)对了,小门走错,使用的工具不得当,一样白搭。”这位对冲基金人士对记者感叹。

  以保尔森基金和高盛为代表的“废墟”淘金者们的故事也说明,不论金融工具如何发达,金融中介机构如何发展,投资人独立调研、保持“众人皆醉我独醒”的清醒态度极其重要。在高度发达的金融市场,只有懂得熟练利用金融创新的成果和复杂的金融衍生品避险、下注,才能获得巨大收益。


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  华尔街史上最大单向赌(滤)注?

  不少市场人士说,保尔森看空次贷所持有的次贷空头头寸,大概是华尔街历史上最大的单向赌(滤)注。

  保尔森大获全胜,关键是相信独立分析调研,能先于市场几步看空次贷市场,在执行上的诀窍则是成功地利用了ABX与CDS这两种新生的金融衍生工具。

  “他一直都知道自己的判断是正确的,即便在市场逆行的时候,从头到尾他都很清楚自己在干什么。”保尔森基金的发言人阿米尔莱斯利不久前接受本报电话采访时表示。

  保尔森基金的投资人都对基金管理者的投资行为有充分信心,而且基金有锁定期。所以当市场逆行、账面浮亏巨大时,协议要求投资人不能施压要求撤出基金。这位发言人进一步解释说,保尔森基金的投资人都充分信任他和他的团队。

  保尔森基金是一家成立于1994年的中等规模对冲基金,基金发起人保尔森在纽约皇后区长大,早年曾为华尔街传奇投资家——奥得塞公司的里恩·列维(Leon Levy)工作,后加入贝尔斯登的并购部门。保尔森基金原本专注于并购套利,即在并购消息出炉后,寻求资产价格波动带来的套利机会。

  2005年夏天,次级抵押贷款市场就像纽约夏日的空气一般发烫。华尔街某投行一位年轻的研究人员发现,次级贷款的风险溢价曲线呈逐渐走低趋势,似乎投资者们在不计风险地疯狂追逐次级抵押贷款相关的资产。基于这一发现,他写了一份研究报告。这个微弱的质问声,轻易地被洪水般需要寻找出口的流动资金淹没,并未引起主流投资界的关注,却引起了保尔森对冲基金的注意。

  “我们的观点类似。很简单,2003年开始,银行贷款利率持续走低,市场流动性太大、偏好风险,市场对于风险的定价似乎不对劲,至少高风险的次贷资产风险定价太低。”这位后来供职于保尔森基金的研究人员向记者回忆道。

  “当然,是否泡沫从来都是相对的,对于一些人是明摆的事实,在市场狂热的时候,对另一些人则未必明显。”他说。

  早在3年前的2005年,保尔森本人感到,正在变得疯狂的次级抵押贷款的风险,并没有被市场正确理解,在大量廉价资金的刺激下,偏好风险的投资者们将风险溢价压得非常低,而评级机构却没有根据利率变化及时调高风险最高的次级贷款的违约风险,一时间似乎投资风险一旦被现代金融工具“切片打包”之后就不存在了。

  保尔森和合伙人决定将大笔赌(滤)注押在看空次贷市场上。

  从2005年下半年至2006年,保尔森和他的研究人员开始了独立调研,选择了成千个次贷个案,进而分析由其演化出的证券衍生产品的真实价值。他们研究发现,美国全国范围内还不起贷款的次贷贷款人的违约行为正在增加,次贷资产的内在价值远低于市场认可的价值。

  就像沙里淘金一样,当次级房屋贷款被中介机构打包证券化后,从成千的原始贷款信息库里研究分析数据,着实不是件容易的事。但保尔森非常重视独立研究,花了大笔资金购置先进的研究工具,和团队长时间专注研究原始数据。

  “保尔森和他的团队不相信那些评级机构的某些所谓‘AAA’评级,他们没有理所当然地使用评级机构的债券评级结果。因为他们认为,有些评级机构并没有及时根据市场情况变化调整它们的评级。”保尔森基金的上述发言人对记者表示。

  2006年夏天,当市场仍然普遍认为有评级机构资信保证的次贷资产价格将保持稳定,持有次贷相关债券资产的投资者还觉得高枕无忧的时候,保尔森已经开始为他新成立的一只看空次贷资产的对冲基金募集资金,这只基金的名字叫做“信用机会”。

  当时市场上已有的CDS,即次贷资产的避险工具,正好成为了保尔森下赌(滤)注的筹码。而几乎同时,由一些大投行交易员发起的、信用衍生工具研究机构Markit公司结算的ABX综合指数也为保尔森提供了一个近乎完美的下注工具。

  说服投资人在市场狂热的时候做空并不容易,该基金遭遇了许多美国投资者的嘲笑,最初的1500万美元主要来自欧洲投资者。如同许多早于市场几拍的先知曾遭遇的那样,保尔森的新基金开始也出师不利。房贷市场在2006年底至2007年初一度持续坚挺。据《华尔街日报》报道,投行出身、坚信投资基本面的保尔森并没有迅速斩仓离场,而是出人意料地加大了赌(滤)注。保尔森究竟如何说服投资人以及贷款给他的银行,在陷入困境时筹措到巨额资金,尚不得而知,但有一点是肯定的:他个人承受了巨大压力。“他常在中央公园一气慢跑5英里,借以舒缓压力。”《华尔街日报》的一篇头版报道说。



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  保尔森获利抽身

  2007年1月保尔森对冲基金成立了第二只“信用机会”基金,继续看空次级房屋贷款市场。

  2007年2月,美国新世纪房屋贷款公司的一份季报震惊市场,该季报显示的大量次级贷款损失令市场顿时惊慌失措。此时的保尔森更坚信了看空市场的决心。整个2007年前三季度,保尔森基金不断买入CDS信贷违约保险产品,做空ABX指数相关衍生产品。许多银行因为持有大量次贷债券资产,被不断下调评级的次贷资产搞得账面损失持续增长,这些银行急需买入CDS这种“保险产品”来寻求风险保护,保尔森的生意相当红火。

  回过头看,从2006年7月开始,ABX指数从100跌到2007年2月的60,到2007年秋天低达20。伴随着ABX下跌,CDS的价格则一路攀升。保尔森的“信用机会”基金在2006年夏天开始成立,并专业卖空ABX,买入CDS,不赚得盆满钵满才怪!

  2007年一年,保尔森的第一只看空信贷市场的基金净值上升了590%,第二只则上升了350%。2007年初,保尔森旗下基金共管理70亿美元资产,去年一年投资者蜂拥进入,到去年底,算上基金投资增值,保尔森基金共管理资产达280亿美元,迅速进入世界上最大的对冲基金之列。

  如今的保尔森继续看淡房屋贷款市场,但从2007年底开始,保尔森逐渐淡出次贷相关的信贷衍生产品,回到其老本行,专注并购与其他公司事件推动的套利机会。次贷市场的赢家输家游戏,却仍将继续上演。或许就如许多观察家所言,次贷的麻烦还远远没完。

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  一个躲在暗处的市场:ABX、CDS来龙去脉

  2005年初,在全球流动性过剩的推波助澜下,最高评级达“AAA”的住房贷款抵押债券,其投资回报仅高于美国10年期国债一个百分点,拥有固定债券的银行、养老金、对冲基金不满足于如此低的回报率,四处寻求投资机会,被打包切片再包装的次贷衍生产品便成为了他们的新宠。

  据彭博社报道,3年前,2005年2月的冬日里,华尔街五大投行的一些交易员以及一些律师开始自发定期举行晚餐聚会,“一边吃着中餐外卖,一边讨论计划中的新金融工具的法律相关问题”。

  号称“五行小组”的中餐外卖晚餐会,直接催生了用来避险的名为ABX的一揽子次贷衍生债券综合指数。这大大刺激了总值为450亿美元的房贷相关证券违约保险市场的迅速发展,对金融世界的影响可谓巨大。

  ABX和CDS市场基本都是绕过交易市场的柜面交易,由于出现不久,基本属于不受市场监管的角落。直到今日,这个市场仍然在很大程度上不为人知,没有足够的数据统计,也基本不受任何监管,因此也部分解释了为什么次贷的损失如此难以估量。

  一向似金融圈“暗号”般在大众中默默无闻的信贷衍生物家族,在次贷风波中一夜成名。要说清CDS和ABX这两“兄弟”究竟是什么,得从它们的一位“远亲”CDO说起。

  作为华尔街金融创新的重要一步,近年来兴起的一种叫做CDO的资产证券化产品,将买房者的房屋贷款捆绑为一种固定收益资产包,这种资产包因风险评级的不同而被切分为不同级别的资产片,最终这些资产片被中介机构包装成不同风险级别的金融产品推向市场。由于它们前所未有地将情况千变万化的住房贷款变成了一种标准化的投资产品,“出世”时又逢全球流动性过剩,故受到了全球各类投资基金的欢迎。

  CDO使得房屋贷款不再只是放贷者和贷款买房者之间的事情,在将投资者急于出手的资金和贷款者对于资金的迫切需要进行快速配对的同时,它也引入了更多中介机构。由于投资者购买产品时依赖专业评级机构和中介机构对于风险的定价,高度专业化的金融市场使贷款者和投资者之间隔着复杂的环节。因此,除非像保尔森那样执着、专业且具备一定规模的基金,普通机构难以直接做独立研究,这无形中为此后的信贷危机埋下了伏笔。

  出于避险的需要,通过CDO投资次贷抵押债券资产的投资者,包括银行、退休基金、对冲基金,一般都会同时购买CDS保险。这样,当房屋贷款违约风险(也就是说购房者还不起房贷)增大了CDO贬值风险时,由专业的信用保险机构(monoline insurer)发行的CDS可给次贷抵押债券资产的持有者们一些风险补偿。

  作为一种柜面交易(即不通过交易所的私下交易)的金融工具,针对次贷相关债券产品的CDS在保险商们向市场发行后,也可看做是投行与对冲基金等交易者之间互相流通的保险合同,其保险对象即次贷抵押债券本身。如果次贷还款风险上升,次贷债券资产不值钱了,那么持有次贷资产的银行们便需要购买更多CDS对冲风险,CDS价值随之上升,其持有者便可高价抛售。

  类似的,ABX指数作为次级房贷市场的“晴雨表”,其指数随次贷证券资产风险升高而下降。银行对冲基金也直接就ABX下赌(滤)注,与ABX相关的衍生工具的交易也是在柜面私下交易的。当次贷债券市场发生震荡时,也就是敏锐发现套利机会的对冲基金大赚一票的好机会。

信用衍生工具之信用违约互换
  信用衍生工具之信用违约互换

  (Credit Derivative Instruments:CDS)

  鼎资研究:珮孜 文和 2007 年6 月27 日

  一、 信用衍生工具概述

  (一) 信用衍生工具的定义

  信用衍生工具是指参与双方之间签订的一项金融合约,以转移贷款、债券等资产的信用风险为目的,该合约将信用风险从标的资产中剥离出来并进行定价,使它能够转移给最适于承担或最愿意管理风险的投资者。

  在信用衍生工具交易中,信用保护买方(信用风险卖方)向信用保护卖方(信用风险买方)支付一定费用(Premium),以换取信用保护卖方对参考资产(“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”)或参考实体(“Reference Entity”)的信用保护,当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时,卖方须向买方支付一定金额的补偿。

  信用衍生工具的交易属于场外交易(OTC),既便于交易的同一性,又具有较强的灵活性,交易双方在ISDA 的构架下可以自主设计交易模式,以达到各自的交易目的。如果银行既希望减少其客户的信用风险,又不至于因出售有关贷款损害其与客户的关系,银行则可通过信用衍生工具交易达到上述目的。

  (二) 信用衍生工具的产生与发展

  在信用衍生工具产生之前的20 年里,虽然信用风险一直被认为是银行业面临的最大风险,但是各国信用风险管理水平很低,无论是在发达国家还是发展中国家,由于信用风险造成的损失都是巨大的。以美国为例,在1990——1992年的三年时间里,共有388 家银行倒闭(数据来源:国际金融报),债务违约率升高,信贷资产质量下降。在这种情况下,银行业的信用风险管理迫切需要一次革命以降低由信用风险带来的严重损失。以转移信用风险为目的信用衍生工具应运而生,为商业银行提供了全新的信用风险管理方法。

  最早的信用衍生工具产生于1993 年,当时的美国信孚银行(bankers trust)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失,开始出售一种兑付金额取决于特定违约事件的债券。它和普通债券一样,投资者可从中取得收益,但是违约事件发生时投资者须向信孚银行支付赔款。但是在随后的几年里,管理信用风险的信用衍生工具并未取得很快发展。根据英国银行家协会(BBA)统计,到1996年底,全球未平仓的信用衍生合约不到100 亿美元。但是活跃的金融创新活动为信用衍生工具的发展提供了观念创新和技术创新的机会,信用衍生工具顺势取得突飞猛进的发展。从1997 年到2002 年间,信用衍生工具交易量增长了十倍。根据国际清算银行统计,到2004 年上半年,全球未平仓的衍生工具名义价值达到5 万亿美元。

  图1:信用衍生工具的发展趋势图

  二、 信用违约互换(Credit Default Swap)

  (一) 信用违约互换的定义

  信用违约互换是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。它是指信用保护买方(信用风险卖方)向信用保护卖方(信用风险买方)支付一定费用(Premium),如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”(Credit Events),信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项(信用违约支付)的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时,信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价(零支付),因此,卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”(Contingent Payment)。通过信用违约互换,信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方,但该参考资产除信用风险以的其他风险,如利率风险等仍由信用保护买方承担。

  图2:简单信用违约互换结构图

  资料来源:鼎资研究

  (二) 信用违约互换的交割方式

  根据交割方式的差异,信用违约掉期可分为实物交割型(Physical Settlement)和现金交割型(Cash Settlement):倘以实物交割,信用保护卖方则须在发生信用事件后以初始面值实际受让参考资产;倘以现金交割,信用保护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始面值与发生信用事件后之现值间的差额。

  (三) 信用违约互换的定价

  在为信用违约互换具体定价时,应主要考虑违约的概率,违约的可能时间,回收价值,及集资成本。

  三、 “信用事件”的界定

  在信用衍生产品交易中,确定信用事件对明确信用保护买卖双方的权利义务具有重要意义。目前在衍生产品交易中,大部分的交易主体采用由ISDA 制定的标准文本确定信用事件的定义及范围。根据ISDA2003 年修订的《信用事件定义文件》(ISDA Credit Derivatives Definitions)的规定,信用衍生产品交易中所涉及的信用事件主要包括:

  1. 破产事件(Bankruptcy)

  信用衍生交易中所涉参考资产的债务人发生解散、资不抵债或无力偿还债务,或未能偿还到期债务等情形,均可构成破产事件。

  2. 债务到期未能支付(Failure to Pay)

  债务到期未能支付是指债务人未能支付到期(包括展期后到期)债务。在信用衍生产品交易中,未能支付的约定对信用买方转移参考资产的信用风险至关重要,因为发生债务到期不能支付情形,信用买方即可要求信用卖方支付约定的金额,从而获得信用保护。

  3. 重组(Restructuring)

  重组是指因债务本金或利息下调、受偿顺序的变动、还款日期推延等原因导致参考资产的价值下降的情形。对于重组,一般也规定最低违约金额。

  4. 拒绝清偿或延期还款(Repudiation/Moratorium)

  拒绝清偿或延期还款是指债务人(包括政府机构)撤销债务或以其它方式拒绝清偿债务的行为。对于该种信用事件,一般都要求最低违约金额。

  5. 债务加速到期(Obligation Acceleration)

  债务加速到期是指因债务人的违约导致相关债务在原约定的到期日之前到期,但不能支付情形不在其列。在债务加速到期情形,债务人的违约必须有相应的违约最低金额,只有超过该金额的违约行为才可能导致债务加速到期的信用事件的发生。

  四、 信用衍生工具的益处

  五、 信用违约互换在中国的展望

  在国内市场交易大量应用信用违约互换之前,信用违约互换在国内的应用价值可能会在投资银行领域。随着企业债及短期融资券市场规模的扩大,债券发行体将不仅仅限于实力雄厚的大型企业,中小企业也将成为发行主体。由于国内信用评级机制发展滞后,市场还不能有效对信用风险进行甄别和定价,承销商为中小企业进行投资银行服务可能会遇到市场需求瓶颈。此时如果主承销商实力雄厚,完全可以通过向投资人出售信用违约互换的方式为发债主体进行信用增强,并进而吸引更多的投资者。特别是在短期融资券发行领域,商业银行通过出售信用违约互换方式可以有效增强中小企业信用水平,从而使规模略小一些的企业成为发债体,丰富信用市场品种范围。各类货币基金、债券基金及中小投资机构则可以通过购买信用违约互换规避信用风险。可以说,信用违约互换在中国出现是有市场基础的。

  目前,国债、政策金融债等无信用风险债券收益率愈来愈低,机构普遍开始寻找新的投资方向和利润来源,金融创新逐渐成为机构关心的领域。作为一种金融创新产品,信用违约互换有其在中国市场发育的土壤。当然,创新的初始阶段市场交易不会频繁,但不断坚持创新思路、不断坚持实践创新应是低收益率环境下金融从业人员思考的新方向。

全球11位大投资家“超级预测” 美经济环境相当艰巨
  世界十指相连,大鳄们评估次级债局势和股市方向


全球11位大投资家“超级预测”
  11位全球顶级投资家1月7日聚焦在美国的曼哈顿下城区,参加巴伦周刊的圆桌会议,主题是通货膨胀、利率、主权财富基金及物价。

  15天之后的1月21日,这些“空头司令”的预言一语成谶,全球股市乌云密布。

  这11位大投资家分别是:太平洋投资管理有限公司的创始人、债券大王比尔•葛罗斯(Bill Gross),高盛首席策略分析师艾比•柯恩(Abby Cohen),Gamco Investors董事长莫里•盖伯里(Mario Gabelli),麦嘉华公司创始人、末日博士麦嘉华(Marc Faber),《高科技战略家》杂志总编辑弗雷•希奇(Fred Hickey),瑞士Zulauf Asset Management创始人菲力克斯•朱洛夫(Felix Zulauf),Pequot Capital Management执行长亚特•山伯(Samberg),O.S.S. Capital Management总经理奥斯卡•雪弗(Oscar Schafer),MacAllaster董事长亚契•马克阿拉斯特(Archie MacAllaster),戴菲管理公司创始人史考特•布雷克(scott Black),梅丽尔•韦蒂玛(Meryl Witmer)。

  全球顶级投资家是如何看待美国次级债问题?如何判断世界经济形势?世界的机会在哪里?理财周报认为,投资必须具备世界观,世界观才能创造价值观。

  以下是巴伦周刊圆桌会议实录,以便中国投资人参考,找到自己的投资哲学。

  2008年之后,

  美国经济环境相当艰巨

  巴伦:今年似乎有好几件事可以讨论。先从比尔开始,你是与会者中唯一一个在去年一月便提出信贷问题的人,真了不起!

  比尔•葛罗斯:所以我算是第一个索命死神。我先从经济谈起。有必要将美国经济和全球经济区分开来。美国经济较差,并且接近反转点。有可能在一、两季内出现负增长。风险市场会出现危机,并且由于在资产膨胀的同时,消费得不到提振,2008年之后,环境将相当艰困。多年以来,经济增长预期都建立在资产膨胀的基础上,比如90年代的股票,然后是股票。现在已经没有大的一流资产可以膨胀,并且有的资产甚至缩水了,如房屋和信贷合约。经济成长会长期低于零或仅低空掠过,并且再也没有像10--15年前那样的成绩了。必须习惯这种在经济、就业和财富创造上的低成长或者轻度衰退。这不是一个受人欢迎的预测。

  全面崩跌情况尚未发生

  巴伦:艾比,我们相信你有不同看法。

  艾比•柯恩:我同意全面崩跌的情况尚未发生。房市问题,尤其是部分地区的房市,可能需要好几季的时间才能解决,此将严重阻碍整体经济成长。 高盛提出的正式预估是,我们不会出现衰退,但在部分产业和部分区域则会出现近似衰退的情况(高盛在两天后修正其预估,表示其预期第二季和第三季的经济年成长率将会双双下跌1%)。此后一直到2008年底,情况就会开始好转,因为企业部门将会出现淡季不淡的现象,库存在控制之内,公司财务亦佳。虽然许多家庭过度举债,但美国大多数企业并非如此。

  艾比•柯恩:在年中的圆桌会议上,我们曾经说过,利润已经达到了顶峰。资产回报在打破记录的同时,也面临着巨大压力。现在问题是事情将会变得多糟糕,并且这种糟糕的情况将维持多久。到2008年年底,情况将开始得到好转。

  我们曾经提过,市场对2008年普遍的获利预估并不可靠。我们对标准普尔五百的获利预估数字比分析师所预估的至少低了10美元。产业分析师和基金经理的看法截然不同。过去的三个月中,经济数据远比大多数人预计的要差,三季度的盈利也低于市场预期。华尔街的分析师屡次调低他们对2007年的预测,但却仍然坚持对2008年的预测。基金经理则将他们对2008年的预测进行了调整。

  亚契•马克阿拉斯特:谈谈你对标准普尔500指数的收益的预测。

  艾比•柯恩:年底的时候,市场预测到这个数字将接近105美元。预计2008年更可能会达到90--95美元。一旦第四季度的结果出来,我们会注意看看公司是否利用一些他们可调动的区域尽可能地调低2007年的数据。增加资金储备或者推迟好消息将会是一项好的策略,因为在08年公司需要担心的东西远远重要于第四季度的结果。



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  全球没有独立市场,

  金砖四国再次会推动持续增长

  巴伦:菲力克斯,你的看法呢?

  菲力克斯•朱洛夫:全球经济走缓,美国的问题最大。你们都低估美国资产价格变动对GDP造成的影响,无论是上涨还是下跌。房屋价值可能是GDP规模的5到6倍,房价若上扬10%,创造的新资产和借贷能力相当于GDP的50%。房价平均已下滑约10%,而且可能还有15%至20%的跌价空间。

  次贷并未落幕,但货币政策调降利率的效果,不如资产价格上扬时采取升息来得有效。2008和2009年,联储可能徒劳无功。他们会降息,股市会反弹,但一段时间后,他们就会了解那是不够的。经济成长将出乎意料地低,但称不称得上衰退,我不敢说。

  巴伦:美国经济有可能与全球经济脱钩吗?

  菲力克斯•朱洛夫:这种情况从没发生过,这一次也不会发生。好几个新兴经济体正处于不同的生命周期,其所受的影响将不如十年前严重,但仍会走缓。中国的增长率会降2至3个百分点。

  莫里•盖伯里:仍会在7%到9%

  弗雷•希奇:全球都有房市泡沫化的现象,全世界的信贷市场均已膨胀到极致,甚至破灭。

  菲力克斯•朱洛夫:最大的问题会发生在盎格鲁萨克逊地区,这些地区所形成的房市泡沫最大,还有西班牙。不过经济放缓是全球现象。

  莫里•莫里•盖伯里:日本在2008和2009年难道不会上涨1%或者2%吗?

  菲力克斯•朱洛夫:日本已经挣扎很久了。日本过去一、两年最正面的因素在于出口,但随着日圆升值,今年出口的贡献不会太大。

  莫里•莫里•盖伯里:日元强劲但是欧元更甚。日本人与德国地位相当。

  比尔•葛罗斯:消费一直以来都是日本的难题。

  菲力克斯•朱洛夫:同时,实际收入已经连续多年呈下降趋势,这也是为什么国内经济还没能在生活中体现出来。

  弗雷•希奇:仰赖电子产品出口的亚洲市场已经开始受创了,新加坡、马来西亚还有日本皆是。

  菲力克斯•朱洛夫:基本上,工业世界在将其大部分的经济循环输入到发展中国家。因此,这些工业国家受损也就一点也不奇怪了。

  莫里•盖伯里:全球生产毛额约为40兆美元,美国约12兆,成长1%至2%,日本5兆。金砖四国:中国、俄罗斯、印度和巴西,几乎占10%,成长率在8%到9%之间。未来12至18个月将有足够的动能,可推动全球经济持续成长。

  弗雷•希奇:不过美国占了全球19%的消费。



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  经济会放缓但不会停止,新兴市场崛起中的中产阶层数量惊人

  比尔•葛罗斯:若美国成长降至趋近于零,全球各地都会受影响。不过受创最深的是以金融为主的经济体,也就是仰赖财务工程的经济体。美国是罪魁祸首,英国紧追在后。

  这些经济体正在为所谓的影子银行体系合约(shadow banking system contracts)付出代价。一般的银行准备金应占存款的15%,但结构式投资工具的影子银行体系和金融管道却无准备金,财务工程已然失控。影子银行体系的紧缩可能会持续好几年,这是现代世界尚未碰过的独特状况。

  亚特•山伯:还是有些正面发展,例如未来三十年,新兴市场崛起中的庞大中产阶级人口比率,将从10%激增至50%。光是中国,中产阶级将在五至十年内成长为目前的三倍。这些国家的本土经济日益发达,人民会购买更多汽车,这些数据会很惊人。我同意比尔和菲力克斯的看法:全球经济会放缓,但不会停止增长。

  艾比•柯恩:到08年底,情况将会有好转。

  美国来自欧洲的进口比来自中国多,因此欧洲经济成长仰赖美国的经济情况。欧元相对于美元一直很强势,每个人都有其自己的一套购买力平价理论,例如在巴黎或纽约饭店吃早餐的花费,巴黎其实蛮贵的。现在欧洲企业开始抱怨其国内经济成长减缓,觉得被美国拖垮,或者是因为币值的关系。如果我们探讨一些非主流的看法,其中一个看法可能是欧洲成长落后预期。亚特,你说呢?

  亚特•山伯:次贷及财政部门的杠杆调节措施正在起作用。随着能源及物价的上涨,美国消费者的压力越来越大。美国经济的衰退将影响全球经济的发展。

  弗雷•希奇:经济会陷入低谷吗?

  亚特•山伯:美国境内超额的现金流必须减少,次贷问题在接下来几个月将加速恶化。花旗(Citigroup)和美林(Merrill Lynch)等大型投资公司必须想办法填平这笔坏账,而这还只是开始。人们往往低估了问题的严重性,越早期注销坏账,所拥有的资金就越少,能借出的资金也就越少。糟糕的开端并不意味着08整年将处于这种糟糕的状态,我坚信,还没到不可收拾的地步。

  弗雷•希奇:目前只有房贷引起了这样的风暴,但我们还有汽车贷、教育贷款、融资收买及后保债券等问题,这些过程都是已经发生了的,只是其所产生的影响还没显现出来。

  史考特•布雷克(scott 史考特•布雷克,戴菲管理公司创办人):2008年标准普尔收益将下降5%到83.50美元。

  巴伦:这对信用卡的借贷将意味着什么呢?哪一个将对经济产生更持久的影响?

  亚特•山伯:这是一个不同的过程。人们往往会先付了房贷之后再回信贷或汽车贷款,但是这一次,过程是相反的,人们最后考虑的是还房子的贷款,因此,这一次所造成的经济低迷期会持续比较长的一段时间。

  比尔•葛罗斯:许多人现在家里都空空如洗,没有任何的资产了。

  奥斯卡•雪弗:因为他们所要交的保证金是一笔不小的数目,特别是房贷的保证金。我同意情况还将持续下去的看法。

  艾比•柯恩:根据投资者借贷的款项不同,所产生的经济效果也各异。对于中低收入家庭来说,这种投资是一种失误,另外,还有很多投资者是借着房地产做投机买卖的。

  奥斯卡•雪弗:我们一致认为,这肯定是某个地方出了差错,银行贷款数将会不断扩大。

  莫里•莫里•盖伯里:假设,你现在就控制着美联邦储备机构、财政部还有白宫。如果物价在不断上升,而不巧,我们的"印钞机"坏了,你会采取什么样的金融财政政策呢?

  亚特•山伯:华盛顿会不会给予援助呢?

  比尔•葛罗斯:现在已经没有什么大的一流资产可以膨胀了。由于选举,财政政策无法实施。出台一系列财政政策的可能性微乎其微。货币政策在这个市场上所产生的作用是很小的。无论是民主党还是共和党,都必须意识到2009年,财政赤字可能上升到2%,3%,甚至是4%,且这一年,经济衰退现象将会更加严重。

  莫里•莫里•盖伯里:到了2009年,我们已经毫无选择了,而消费者也处于绝望的状态了。

  艾比•柯恩:我同意比尔的说法。经济的疲乏产生的另一个消极影响就是对国家及地方收入的影响。



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  25年吹起巨额信贷泡沫是前菜,

  导致全球缺乏流动性主菜未上桌

  巴伦:让我们谈一谈利率吧。麦克,你一直不发一语,你还好吗?

  麦嘉华(Marc 麦嘉华,麦嘉华公司创办人):我很好,也很高兴早在一年前我便提过这些问题,还建议放空证券股。次贷是一个大问题,这个大问题就是二十五年来吹起的巨型信贷泡沫。而且这还只是前菜而已,会导致全球相对缺乏流动性的主菜还没上桌。我周游列国,而我去到的每个地方都已经有过繁荣。如果政府数据是正确的话,那么美国已经陷入了衰退。世界其它地方也会出现一次意味深长的放缓的过程,因为全球金融正史无前例地紧密联系在一起。

  亚特•山伯:次贷及财政部门的杠杆调节措施正在起作用。随着能源及物价的上涨,美国消费者的压力越来越大。美国经济的衰退将影响全球经济的发展。

  史考特•布雷克(戴菲管理公司创办人):还记得卡特时代的停滞性通膨吗?现在可能再次发生,也就是低经济成长下的通货膨胀。

  降息造成恶性循环:在所有情况不变下,当利率调降时,美元贬值,以美元计价的大宗物资和金属价格则上扬。 调降利率时,汽油价格终究会上涨,侵蚀消费者可支配所得。由于通膨是普遍现象,因此降息的效果已不如以往。

  菲力克斯•朱洛夫:没有任何的捷径可以解决这些问题的。

  弗雷•希奇:如果我们现在还不算处于熊市的话,我不知道何时才处于熊市。

  弗雷•弗雷•希奇:我所关心的是,物价何时能下跌。在美国,所有的物价,包括食品的价格、油价,甚至是健康保险,都在升价,这是经济不景气的表现。Bernanke认为在大萧条时期,解决办法就是增加现金流,然而,在如今的形式下,这种做法将会使53万亿美元的债务贬值,这将会给95%的美国人民带来更多的损失。

  麦嘉华:Scott的财政措施将会带来另一个大灾难。

  史考特•布雷克:房贷泡沫是一种无意识的行为。基于这一点,我们不会让经济陷于衰退状态。对于年收入46,600美元的中层收入阶层来说,经济的不景气并不是一件好事。

  麦嘉华:物价上涨给居民所带来的损失远大于减税给他们带来的利益。我仿佛又看到了上个世纪70年代的那一次物价膨胀,企业收入大幅度减少,股价下降,但这同时也创造了机会。

  史考特•布雷克:那时政府也试图通过提高税收来启动经济,税收从2100亿美元增加到2500亿美元,消费额也只占GDP的70%

  麦嘉华:美国政策误导了消费,而不是投资。

  比尔•葛罗斯:2008年,共和党只有在为富人找到永久的减税办法时才有可能减少中层阶级的税收,而民主党却不会这样做。

  Meryl Witmer:回到房贷的问题上,这是市场的一把双刃剑。市场需求不平衡,在相当长的一个时期内,房屋将仍有大量的存量。几年前,在英国五次提息之后,英国的房地产买卖回到了二战时的水平。几年后,房地产业又恢复了生机。事物总是经历这样一个发展过程的,近几年内,房子的兴建将会是比较缓慢的,但随着人口的增长,房地产会发展。而银行将会损失50%、70%甚至80%的利润,因为市场总遵循着一个规律:商品在不断地交易当中。

  菲力克斯•朱洛夫:由于前段日子房地产成为热点,现有的房子存货可供应四年。

  Witmer:恢复期是缓慢的,一旦过了这个时期,情况将大有好转,人们的经济压力就会减少。

  奥斯卡•雪弗:巴菲特最近引用一位银行家说的话:当一切都运行得很顺利正常的时候,我不知道什么理由使得银行采取新的做法,使资金白白浪费掉。



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